연방준비제도이사회(FRB)가 이달 24-25일 열리는 공개시장위원회 회의에서 연방 단기금리를 인하할 전망이다. 주목해야 할 것은 경제를 끌고 가는 실질 이자율-명목상의 이자율과 인플레율간의 차이-이다.

예를 들어 대공황 시기에 단기 금리는 1929년의 5%에서 1932년에는 0.5%로 곤두박질쳤다. 물가는 더욱 빠르게 폭락, 실질 금리가 이 기간중 3.5%에서 15% 수준으로 껑충 뛰었다. 대공황으로 인해 강력한 긴축 통화정책이 시행됐다. 국내 총생산은 50% 감소했고 실업률이 천장부지로 치솟았다.

1933년 루즈벨트 대통령은 달러화 평가절하를 단행했고 중앙은행은 돈을 풀기 시작했다. 그 결과 인플레가 돌아왔고 실질 금리는 마이너스 수준으로 내려가 경제를 부활시켰다. 국내총생산과 고용이 다시 살아나기 시작한 것이다.


실질 금리가 오르는 것을 막기 위해 FRB가 활용할 수 있는 옵션은 무엇일까. 중앙은행은 인플레 타겟-예를 들어 2% 정도-을 정할 수 있다. 명목적인 연방 기금 단기 금리는 0%보다 너무 높지 않는 수준까지 깎을 수 있다. 중앙은행은 외환시장에서 달러를 팔아 통화 공급을 늘릴 수 있지만 이 경우 외환의 공급이 줄어들게 돼 다른 나라들의 디플레이션을 유발할 수 있다.

그린스펀 의장은 또한 단기 및 장기 국채들을 사들여 장기 금리의 하락을 가져올 수 있다. 이같은 시도가 성공하면 약간의 담보를 잡거나 담보 없이 어느 곳에나 대출을 해 줄 수 있게 된다. 그러나 디플레이션을 막기 위해 중앙은행이 이렇게까지 할 필요는 없을 것으로 보인다.


CPI(소비자 물가지수)의 약60%와 GDP(국내총생산)의 약85%가 서비스 부문에서 온다. 디플레는 아직 멀리 있는 가능성이다. 그것은 SARS와 같아서 우리는 그것으로부터 1만 마일 쯤 떨어져 있을 필요가 있다.

함께 움직이는 주식과 채권
FRB가 지난 5월6일 공개시장위원회 회의에서 디플레에 대한 우려를 표시한 이래 국채 수익률은 급락했다. 모기지 이자율도 따라 내려갔다.

중앙은행이 디플레 예방을 위해 노력하고 있기 때문에 단기로 돈을 빌려 국채를 사는 것은 당분간은 손해 볼 일이 아닌 것으로 보인다. 조기상환이 늘어나자 주택저당채권(MBS)의 소유자들은 손실을 상쇄하기 위해 국채를 사들이고 있다. 달러 대비 가치가 너무 오르는 것을 막기 위해 일본을 비롯한 외국의 중앙은행들은 달러를 매입해 수익을 국채에 투자하고 있다. 경제는 풍부해진 자금과 감세, 달러가치 하락 등에 힘입어 일정한 시기에 모멘텀을 얻을 것이다. 그리고 디플레 우려는 멀어져 갈 것이다. 커지는 예산 적자를 감안하면 장차 국채 수익률이 다시 오르는 것이 결코 불가능한 일이 아니다.

최근의 증시 랠리는 기업 수익 개선이 아니라 자금 유동성과 채권 수익률 하락 등에 의해 주도되고 있다. 지금까지는 스타 주식인 테크주가 좋은 예이다.

하지만 금리가 하락을 멈출 경우 주식은 타격을 받을 수 있다. 하지만 그때까지는 증시는 금리에 대한 낙관적 기대를 바탕으로 랠리를 이어갈 수 있을 것이다. 하지만 주가를 지탱시켜 주는 힘은 궁극적으로 경제 성장에 따른 수익성 향상이 될 수밖에 없다. 디플레 우려로 금융주가 덕을 보고 있다.

<웰스파고 은행 수석 경제학자> www.drsohn.com